华夏吕佳玮:军工从“渣男”变“男神”, 看好高端制造两大投资机会,光伏业有10倍以上成长空间

华尔街见闻 华尔街见闻 2020-09-03
“军工历史上应该是渣男,但今年这一轮军工板块上涨背后的驱动力是跟历史每一轮都不一样,长期、中期、短期三个维度支撑基本面长期持续释放,军工以后应该变成男神了。”

“7月份军工板块开始涨,短短一个月时间涨幅达50%。这种上涨的速度肯定是不可持续的,故出现回调是很正常的,我们对后期军工的投资机会仍非常看好。”

“高端制造行业里头重点关注两大类的投资机会,一类是偏新兴的行业,它未来的需求成长空间非常大。另一类是行业的需求增长可能已放缓或者不增长了,但行业里集中度不高,龙头公司的市占率不高。

“新能源车是典型的高获客成本,但高留存率的产品,这种特点使得行业的需求和销量的增长会比较可持续。由于疫情的影响,前期大家的采购会滞后,在下半年看到明显的增量是很确定的。”

“光伏这种清洁可再生能源未来的整个需求应该是有一个10倍以上的成长空间,投资机会可能是会长达10年20年。”

以上是华夏基金吕佳玮在8月28日在线直播时分享的最新精彩观点。

吕佳玮于2012年7月加入华夏基金,自2017年8月11日起管理华夏节能环保股票基金,今年以来回报63.81%。

投资作业本整理了精彩问答,分享给大家:

军工今年上涨的逻辑是什么?

Q:军工今年上涨达50%,主要的推动力和逻辑是什么?军工是“渣男”还是“男神”呢? 
A: 军工历史上应该是“渣男”,但是今年这一轮军工板块上涨背后的驱动力是跟历史每一轮都不一样。
今年是首次军工行业以订单和需求驱动,以基本面驱动上涨的行情。军工以后应该不会是渣男而变成男神了。
我们从长期、中期和短期三个维度去理解军工行业板块的驱动力是怎么样。
长期而言,十九大我们国家首次提出了要在2050年建设界一流军队。按照这个目标我们可以推算出来,未来30年军费开支的复合增速要达到7%。
由于现在军费开支中装备的占比还偏低,未来装备占比在军费的开支中的比例持续提升,那么装备的在未来30年的复合增速有可能达到10%~15%。
说明军工行业长期的需求增长空间非常大,且增长非常确定。
中期而言,在未来10~15年,军工行业将尤其以装备开支为主,其增速会有大幅的提升。十八大的时候,对军队的目标是2050年基本建成军队现国防现代化。
但在十九大的报告中,我们首次把这个时间从2050年提先到2035年,且从基本实现提升为实现。
这意味着在未来10~15年,我们在装备军队建设方面的投入会有所提升。这种长期短期的需求增长的逻辑,在自下而上,从短期军工行产业链里跟踪到的订单业绩其实都得到了认证。
比如在上市板块,以军机供应链为代表的一批公司过去两三年已取得了很快的业绩增长,这反映出军机新型号加速列装的趋势。
同时导弹领域供应链今年新订单是去年收入的3倍到5倍,这意味导弹的军费开支会大幅提升。
所以这一轮长期、中期、短期三个维度支撑基本面长期持续释放,是军工行业上涨的基础。

近期军工为什么会回调?

Q:近期军工板块为什么会出现回调?
A:近期军工板块的回调是因为前期军工上涨过快。
7月份军工板块开始涨,短短一个月时间涨幅达50%。这种上涨的速度肯定是不可持续的,故出现回调是很正常的。
但我们对后期军工的投资机会仍非常看好,因为这一轮军工板块上涨的基础是基本面长达未来30年的订单需求的加速释放。
所以我们在未来的行板块的投资机会仍然会以基本面驱动为核心,看好军工板块是基本面的逻辑在支撑的,不会因为短期事件影响我们对长期的看好。
Q:中美关系对军工业有什么影响?
A:中美关系当前的这种局面,是军工行业需求释放的一个很重要的驱动因素。
但即使中美关系在未来出现阶段性的缓和,依然不改军工装备需求在未来需要加速释放的基础。
核心是我们国家的军队目前的建设水平跟我们当前国家所处的经济的水平是严重错配的。
如果你是很肥很肥的羊却没有保护自己的能力,其风险是很大的,国家意识到了这个问题,所以军费的开支需要加大。
同时,通过过去10年~15年的产品研发,最新型号的军机导弹已经在过去两三年陆续的定型和列装,所以从供给层面也提供给了我们国家放量补充装备的需求。

看好高端制造两大类投资机会

Q:高端制造公司立讯精密,其现在的市值已经突破了3700亿元,10年以来它已经暴涨了6500%,其中的机会和奥秘是什么?
A:立讯精密属于高端制造业里面的一个子行业,立讯是在制造业里头属于消费电子板块的这么一个龙头公司。
它在过去10年业绩增长非常快,得力于企业家非常强的使命感及其非常优秀的企业文化,推动它在消费电子领域不断的份额提升。
Q:高端制造行业还有哪些细分的领域,您看好的赛道有哪些?
A:高端制造行业里头重点关注两大类的投资机会,一类是偏新兴的行业,它未来的需求成长空间非常大。
比如说像新能源车、光伏这两个板块都是未来10年会需求增长10倍的行业。
比如说军工,未来需求增长非常大,在这些行业中去寻找具有比较高的业务壁垒的环节,重点投资这种类型的企业。
希望在未来这个行业增长10倍的过程中,企业的盈利能够至少跟随行业的增长而持续增长,同时不会因为技术的变化或者以新增的供给导致利润率会份额大幅下滑。
我们在这些行业里选择子行业,比如新能源车里的电池热管理的环节,光伏里的硅料、胶膜及军工行业里的信息化和新材料…这些子行业的特点是需求增长快,增长空间大。
同时我们也关注第二类的投资,其行业的需求增长可能已放缓或者不增长了,但行业里集中度不高,龙头公司的市占率不高。
但这些龙头公司在产品方面或成本方面具有显著的差异化,通过这种差异化能不断的提升其份额的这一类投资机会。
我们很关注这类投资机会,因为这种成长也非常确定。
比如说之前提到的立讯精密其实就是后者,我们还在工程机械、化工、新材料等等很多行业里自下而上的找了一批这种类型的公司。

新能源汽车需求的三个层面 

Q:新能源车现在发展的主要的逻辑是什么?
A:我们很看好新能源车的未来的投资机会,更准确的说应该叫智能电动车。
整个汽车的电动化伴随着汽车的智能化和网联化同步发展,电动车天然的电器架构比燃油车更适合做智能化,电动化汽车具有加减速性能、好驾驶、安静节能这些优点。
我们观察到,只要开过电动车的朋友没有回去开燃油车的,可见新能源车具有很高的客户留存率。
同时,新能源车现在也存在一些问题,比如说大家担心的续航里程的问题,充电速度的问题,以及现在产品还不是很成熟,大家会有担心安全的问题。
这些问题随着技术的进步在快速的解决,但是正因为这些担心,使得接受这个产品它需要有一个过程,新能源车的渗透率也是一个逐步提升的过程。
所以我总结说新能源车是典型的高获客成本,但高留存率的产品,这种产品的特点使得行业的需求和销量的增长会比较可持续。
为了比较清晰的理解行业增长的底层逻辑和驱动力,我们把行业需求分为三个层面,按价格段和产品类型大概可以分为10万以下、30万以上以及中间这三个价格段。
这三个价格段产品和技术特点是不一样的。30万以上的价格带,其产品属于典型的溢价放量。
以特斯拉为代表,通过智能化和网联化的创新设计,打造出来的产品跟传统的燃油车相比具有完全不同的差异化产品体验,从而享受到了比同尺寸豪华品牌的燃油车大概高30~40%的溢价。
通过实现溢价,然后放量这类型的需求的、特点。
国内也有类似的产品,像未来、小鹏、理想这批新势力功能不断的迭代,智能化的体验越来越成熟。
通过持续的降本下沉,价格下沉,其价格带可能下沉到25万到30万之间,这一类型的目标客户群体来是会不断的增长的。
这是第一类型的自然放量,通过溢价自然放量的这种需求。
第二类,10万以下价格带的需求特点叫平价放量,典型代表是早几年很火的低速电动车,包括今年爆款五菱宏光这一类型的产品。
它的特点是通过极致的成本控制,在没有补贴的情况下,仍然跟燃油车在生命周期内的使用成本相匹配,从而实现了放量。
随着电池成本的下降,会有越来越多的电动车能够达到没有补贴,仍然跟燃油车平价,所以这一个类型的客户群体和产品未来也会不断的增长。
以上这两类都是不依靠补贴,通过产品实现差异化溢价或者平价放量。
第三类是10~30万之间的这一类型的需求,由于目前电池成本依然偏高,这一类型的需求里我们仍需考虑补贴。
通过补贴后经济性跟燃油车相匹配实现放量,这也是中国国内的政府,包括欧洲政府意识到的问题。
为了鼓励电动车渗透率提升,实现节能减排,我们相信各国政府的补贴未来可是是会持续的,保证这个行业健康的发展。 

新能源车采购下半年会明显增量 

Q:上半年的疫情,对新能源车的采购有了一些抑制的作用么?在下半年会有所突破的吗?
A:随着国补地补逐渐退出,会有各种各样的手段来支持新能源车健康发展。
比如公车的采购,出租车的更换,以及电动公交,然后电动车下乡等等…这都是政府鼓励的措施。
因为上半年疫情的原因,这些措施政策的出台滞后了。但是我们相信在下半年到明年这部分需求是会释放出来的。
另外,由于疫情的影响,前期大家的采购会滞后,在下半年看到明显的增量是很确定的。

光伏有十倍以上的成长空间

Q:介绍一下光伏产业的逻辑和产业链。
A:光伏发电是通过硅将太阳能直接转化为电能的一种形式,因为是直接的转换,从第一性原理上来说,它对太阳能的转化率是远远高于现在传统的能源火电、天然气发电的。
光伏发展的一个核心驱动因素,就是我们投资光伏电站的一个回报率。影响回报率的主要是有三个因素,发电的电价,当地的光照的条件以及很重要的一点是光伏电站的投资成本。
这个行业经过多年的发展,国内外整体的需求进入到平价放量的阶段。即在现有电价下,不依赖政府给予电价补贴,去投资光伏电站仍然会有不错的一个回报。
光伏这个空间非常大,国内光伏发电占整个发电量的比例不到3%。欧洲一些比例比较高的国家,像德国意大利它也就不到10%,多数国家是在1~3之间。
这种清洁可再生能源未来的整个需求应该是有一个10倍以上的成长空间。
那么对于我们投资而言,我们投资光伏主要是聚焦在光伏制造的产业链上做投资,它具体的又能分为硅料、硅片、电池和组件4个环节。 
Q:这样一个涨势,我们在未来的十四五期间,光伏行业会不会还有机会的?
A:我们其实很看好光伏行业长期的投资机会。
不只是十四五期间,我们觉得投资机会可能是会长达10年20年的。
首先光伏发电量占比还很低,这个需求本身就有10倍以上的成长空间。
光伏制造四个产业链的很多环节,已经到了新的阶段,龙头公司的地位已经非常稳固,不存技术的后发优势导致龙头格局不断洗牌。随着技术的进步放缓,导致进入了一个龙头公司会稳定增长的这么一个过程。
那么随着这个行业需求的不断的增长,龙头公司能够跟着行业的需求的增长,保持利润比较好的一个长期的复合成长。
对于我们而言,我们非常看好十四五期间光伏的投资机会。
Q:光伏行业现在有竞争状态是如何的?
A:一个行业是不是具有投资机会,除了看它长期的需求增长怎么样,更重要的是去关心它的竞争格局是怎么样,未来会怎么样的变化。
光伏行业之前的竞争格局是不好的,因为光伏像硅料,硅片和电池这些环节,在之前的10年的发展中都体现出后发优势。即后进来的玩家因为能够买到价格更便宜的设备,他们的生产成本比龙头企业还更低。
正是因为这种特点使得这个行业的竞争格局非常不稳定,龙头企业会不断的被后浪拍死在沙滩上。
这种技术进步的节奏,在过去两年已经放缓,硅料硅片的技术已经没有大的进步了,龙头企业的成本已经是现全行业里头最低。
那么它可以实现份额的不断扩张,实际上在硅片这个环节份额的扩张已经完成,龙头两家企业的市占率已经超过了80%,龙头企业对硅料份额扩张正在进行中。
为什么我们说这个阶段光伏进入了一个非常好的投资的环节?
很核心的一点是供给侧的这种竞争格局现在来说已经很确定了,去找到这些格局很清晰的环节去投资它,未来一定能够随着行业的需求增长,实现盈利的不断增长。
Q:节能环保基金里新能源的一个占比,包括光伏的占比有所提高吗?
A:我觉得未来应该这会是比较确定的事情,我们现在在光伏板块的投资比例大概是15%,这是因为刚才提到的技术进步放缓,后发优势消失的环节是逐步变多。
硅片是最早实现技术进步放缓,硅片企业龙头份额已经提到很高,硅料环节目前龙头处于提份额的阶段。
而电池技术升级后,整个电池环节不会再有大的变革,我们相信在未来电池环节会有越来越多好的标的能够进入到我们投资的范围之内。
所以我们很看好光伏行业未来的投资机会,相信越来越多的好标的可以让我们去投资。

光伏行业估值合理偏低

Q:光伏的行业估值是否处于合理的状态?
A:在现在的价格下,硅料硅片的一些龙头的企业对应的估值都大概对应明年20倍PE。
我们认为这种估值其实是合理偏低估的,为什么这么说?
熟悉光伏板块的投资者可能知道,光伏这些行业的这些公司,他们在过去三五年估值其实是不高的。因为当时光伏行业的需求增长很依赖政策,而政策是波动很大的,这就说明需求的波动是很大。
同时供给侧有很明显的后发优势,龙头的竞争格局是不稳的。
这是为什么之前光伏行业的估值很低,但是为什么现在我们还认为明年20倍PE左右的估值是合理偏低估的。
是因为首先需求已经摆脱了政策的补贴,进入到平价放量的阶段,未来需求的增长可持续而且很稳定,这是第一点。
第二点是我们刚才也详细分析了光伏其实现在很多环节竞争格局已经稳固下来了,这意味着龙头公司在未来行业增长的过程中,它的盈利增长的确定性和稳定性都比之前高了很多。
对于未来10年行业需求还有10倍增长空间的这么一个行业,这里龙头公司它的利润复合增速可能会超过20%。
对于明年这种估值的水平,所以我们认为是合理偏低估的。
 
太阳能主流转化率23%

Q:太阳能转化率现在提升到多少?
A:这个问题就挺专业的了,转化率主要说电池片环节的转化率,目前电池片的主流工艺是帕尔克工艺,它的转化率达到了23%,这是最好的水平。
电池片还有下一步大的技术变革就叫做异质结电池,到异质结电池的转化率,可以从24.5起步了,转化率会到一个新的阶段。
光伏的转化效率,不是说需要有什么很大的变化,其实在10年前美国国家实验室对于不同技术路线的光伏的效率,它的技术进步的一个路线图都已经是很清晰的了。
那么结论就是说异质结电池高于单质结电池高于多,晶硅电池高于薄膜电池。
过去10年,整个光伏行业的技术进步就是按照这个路线图来迭代的,背后底层这种材料学的特点决定如此。
所以我们相信异质结电池随着成本下降,产能越来越多,它的效率还会有比较大的一个提升的空间。
Q:我们国家现在在太阳能方面是处于国际上什么样的地位?
A:整个光伏的制造业各个环节大概有80%以上的产能都集中在国内。
所以说我国光伏的需求是全球的,但是它的供给就在国内龙头公司都是在国内。现在光伏包括新能源,都是一个比较好的配置时点。
以新能源车为例,去年上半年到三季度,整个国内的新能源车需求受到了18年底的一个大幅推波的影响。
当时新能源车的股票都表现得不是很好,但是因为我们相信国家政策对于新能源车补贴的出发点是很坚定的。
而且我们知道政策的调整它其实是偏滞后于基本面的,看到这个行业需求非常好,我得收一收政策;政策可能收猛了,看到行业需求确实不好了,我再放一放政策,这种政策的变化确实是滞后的。
所以我们不应该看到短期销量不好,因为政策调整的原因,就觉得这个行业未来是不是没有机会了,其实恰恰不是这样的。

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