【兴证固收.利率】基本面修复斜率放缓——2020年7月经济数据点评

兴证固收研究 兴证固收研究 2020-08-14

投资要点


7月经济数据继续延续5月以来的基本面趋势,即投资和消费继续改善但结构分化,生产修复斜率放缓。



7月固定资产投资单月同比进一步上行0.7个百分点至6.1%,其中地产投资相对偏强,基建投资(老口径)阶段性小幅放缓,制造业投资修复相对偏慢。地产、老口径基建、制造业投资单月同比分别为11.7%(前值8.5%),7.7%(前值8.3%),-3.1%(前值-3.5%)。



  • 地产销售改善-投资回升的逻辑继续演绎,地产销售、投资相对较强的格局或将持续一段时间。7月住宅销售面积单月同比9.9%,地产销售的持续向好促进地产开发资金来源单月同比进一步上行3.3个百分点至16.5%。地产开发资金改善进一步支撑地产投资,7月住宅新开工面积单月同比录得11.3%(前值9.7%),但竣工相对偏弱,可能与房企对宽信用的斜率预期转向有关。土地购置方面,7月新增土地成交价款的绝对规模仍处于相对高位,土地购置费用增速大概率继续改善。近期政治局会议对地产的表述未变,部分城市的地产调控也仍在“一城一策”框架内,叠加今年以来实际房贷利率有所降低,地产销售、投资相对较强的格局或将持续一段时间。

  • 基建投资环比基本符合季节性,后续或将迎来赶工期,同时需要注意基建投资口径可能低估新基建的贡献。7月新老口径基建投资单月同比分别为7.9%(前值6.8%)和7.7%(前值8.3%),环比基本符合季节性。往后看,随着洪涝和高温的扰动逐渐过去,叠加8,9月份将迎来专项债发行高峰,基建投资或将进入赶工期。另外,今年政策层面较为重视的新基建投资,很大部分并不属于传统基建投资的统计口径,这可能造成对基建投资增速的低估(如今年以来公共卫生投资增速较快,7月单月同比达31%)。

  • 制造业单月投资增速继续缩窄0.4个百分点至-3.1%。虽然高技术制造业维持较高的增速,但制造业投资作为整体,和地产、基建投资相比,修复速度相对较慢:一方面,海外的不确定性和企业盈利对制造业投资的修复仍有不利影响。另一方面,去年6,7月份制造业投资相对较高,基数效应也将一定程度压制制造业投资读数。后续制造业投资的修复可能仍相对偏慢。

7月工业增加值同比4.8%,与6月持平。工业增加值增速不及预期,除了天气等临时性因素扰动以外,更为重要是反映了生产修复斜率放缓,生产向需求收敛的逻辑。


社零消费同比跌幅进一步收窄,但修复的斜率略低于市场预期。7月社零消费进一步上行0.7个百分点至-1.1%。1)汽车和金银珠宝品类表现较为亮眼。2)大部分商品品类增速低于6月,指向购物节集中消费过后,消费者继续维持较高的消费增速的意愿不足。3)网上零售仍维持较高增速。3)由于消费者对公共卫生事件的担忧仍存,线下服务消费改善偏慢。后续随着包括电影在内的线下服务继续好转,社零消费大概率将继续改善,但斜率可能较为缓和。


虽然基本面修复的斜率有所放缓,但经济继续向上的概率仍较为确定,整体环境对债券利好仍有限。“稳货币+结构性宽信用”的政策组合下,股优于债,信用优于利率,票息优于资本利得。当下位置,基本面和政策不支持利率大幅度的下行,甚至还有调整可能,需要控制久期与仓位。但从传统配置盘的角度看,债券的性价比吸引力并不算差。

风险提示:逆周期调控力度超预期;地产市场超预期波动;流动性收紧超预期

报告正文


7月经济数据继续延续5月以来的基本面趋势,即投资和消费继续改善但结构分化,生产修复斜率放缓。



7月固定资产投资单月同比进一步上行0.7个百分点至6.1%,其中地产投资相对偏强,基建投资(老口径)阶段性小幅放缓,制造业投资修复相对偏慢。地产、老口径基建、制造业投资单月同比分别为11.7%(前值8.5%),7.7%(前值8.3%),-3.1%(前值-3.5%)。


地产销售改善-投资回升的逻辑继续演绎,地产销售、投资相对较强的格局或将持续一段时间。


  • 地产销售继续向好,带动地产资金链压力进一步缓解。7月住宅销售面积单月同比9.9%,住宅销售金额单月同比17.7%,均为今年以来的最高值,7月居民中长贷也连续2个月超季节性增长。由于销售回款占房地产开发资金来源的接近50%,地产销售的持续向好促进地产开发资金来源单月同比进一步上行3.3个百分点至16.5%。


  • 地产开发资金改善进一步支撑地产投资。建安投资方面,7月住宅新开工面积单月同比录得11.3%(前值9.7%),但竣工面积单月同比降至-12.8%(前值-4.8%),即使考虑了基数因素,地产竣工仍是偏弱的,可能与房企对宽信用的斜率预期转向有关,这有待后续数据验证。土地购置方面,7月新增土地成交价款的绝对规模仍处于相对高位,土地购置费用增速大概率继续改善。


  • 近期政治局会议对地产的表述未变,部分城市的地产调控也仍在“一城一策”框架内,叠加今年以来实际房贷利率有所降低,地产销售、投资相对较强的格局或将持续一段时间。



基建投资环比基本符合季节性,后续或将迎来赶工期,同时需要注意基建投资口径可能低估了新基建的贡献。7月新老口径基建投资单月同比分别为7.9%(前值6.8%)和7.7%(前值8.3%),环比基本符合季节性。往后看,随着洪涝和高温的扰动逐渐过去,叠加8,9月份将迎来专项债发行高峰,基建投资或将进入赶工期。另外,传统意义上的基建投资口径仅包括电力、热力、燃气及水的生产和供应业,交通运输、仓储和邮政业,水利、环境和公共设施管理业3大产业,而今年政策层面较为重视的新基建投资,很大部分并不属于传统基建投资的统计口径,这可能造成对基建投资增速的低估(如今年以来公共卫生投资增速较快,7月单月同比达31%)。



制造业单月投资增速继续缩窄0.4个百分点至-3.1%。虽然高技术制造业维持较高的增速但制造业投资作为整体,和地产、基建投资相比,修复速度相对较慢:一方面,海外的不确定性和企业盈利对制造业投资的修复仍有不利影响。受疫情影响,企业利润承压,6月工业企业利润累计增速为-12.8%,此外海外疫情的蔓延、中美贸易摩擦风险仍存,这些都可能通过“外需-企业盈利-投资意愿”的路径对我国制造业投资形成负面影响。另一方面,去年6,7月份制造业投资相对较高,基数效应也将一定程度压制制造业投资读数。后续制造业投资的修复可能仍相对偏慢。


7月工业增加值同比4.8%,与6月持平。工业增加值增速不及预期,除了天气等临时性因素扰动以外,更为重要是反映了生产修复斜率放缓,生产向需求收敛的逻辑。3月以来基本面运行的主要特征是生产的修复快于需求,但非均衡修复的特征难以长期维持,生产最终需要和需求相匹配。5月以来生产开始向需求收敛。就工业品产量而言,受消费刺激政策的影响,汽车表现较好。而受天气对施工活动的扰动影响,7月水泥产量增速明显降低,钢铁产量同比虽然仍有上行,但更多的是基数效应,7月螺纹钢库存出现明显反弹。



社零消费同比跌幅进一步收窄,但修复的斜率略低于市场预期。7月社零消费进一步上行0.7个百分点至-1.1%。1)汽车和金银珠宝品类表现较为亮眼,前者受益于汽车消费刺激政策,后者可能是受7月黄金价格大涨的带动。2)大部分商品品类增速低于6月,指向购物节集中消费过后,消费者继续维持较高的消费增速的意愿不足。3)网上零售仍维持较高增速。7月实物商品网上零售同比达24.2%,,其中可能存在对线下消费一定程度的挤出。4)由于消费者对公共卫生事件的担忧仍存,线下服务消费改善偏慢。限额以上餐饮企业销售同比为-8.2%,后续随着包括电影在内的线下服务继续好转,社零消费大概率将继续改善,但斜率可能较为缓和



虽然基本面修复的斜率有所放缓,但经济继续向上的概率仍较为确定,整体环境对债券利好仍有限。“稳货币+结构性宽信用”的政策组合下,股优于债,信用优于利率,票息优于资本利得。当下位置,基本面和政策不支持利率大幅度的下行,甚至还有调整可能,需要控制久期与仓位。但从传统配置盘的角度看,债券的性价比吸引力并不算差。

风险提示:逆周期调控力度超预期;地产市场超预期波动;流动性收紧超预期

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分析师声明

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。


证券研究报告:《基本面修复斜率放缓——2020年7月经济数据点评

对外发布时间:2020年8月14日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师: 

黄伟平 SAC执业证书编号:S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号:S0190516070005


研究助理:徐琳


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