货币超发却未引发高通胀 从日本的经验来看原因几何?

人民币交易与研究 人民币交易与研究 2020-06-24


日本90年代地产经济泡沫破灭后,央行尝试了几乎所有非常规货币政策,货币持续宽松,但通胀长期保持低迷,中泰宏观分析师梁中华等认为,最直接的原因就是超发的货币并没有流入商品领域。如果比较日本居民工资以及物价走势会发现,日本通胀虽然很低,但是工资涨幅更低,甚至远远跑输了通胀。


货币超发是否会推动通胀,还要看货币的流向。在贫富差距较大的情况下,超发的货币更容易推升资产类商品的价格,却很难推升普通消费品价格。而且即使货币超发对消费品价格有影响,也存在一定的滞后效应,如果用黄金价格走势来代表货币超发程度,从货币超发到通胀回升需要一年以上的时间。


货币超发未能引起高通胀  主因是未流入商品领域


日本90年代地产经济泡沫破灭之后,为了应对经济衰退和通货紧缩,不断调低政策利率,在政策利率降至0后,陆续进行了量化宽松、购买风险资产、收益率曲线控制等几乎所有非常规货币政策。但对物价的刺激作用却不明显,1999年9月政策利率到零之后,日本仍然有一半以上的月份消费者价格指数(CPI)同比小于0。



按照传统的货币理论,过多的货币追逐过少的商品,就会造成通货膨胀,那么日本如此宽松的货币政策为什么没有推升通胀呢?中泰宏观指出,最直接的原因就是超发的货币并没有流入商品领域。


如果比较日本居民工资以及物价走势可以发现,日本通胀虽然很低,但是工资涨幅更低,甚至远远跑输了通胀。由于1999年之后,日本陆续开始了包括零利率在内的非常规货币政策,货币宽松程度显著加码,以1999年作为基期考察日本居民名义工资以及物价走势,可以看到,1999到2019年的20年间,日本CPI大约上涨了2%,但居民名义工资收入反而减少了11.3%。


由此可见,日本普通居民并没有成为货币超发的受益者,而这些人才是商品消费的主力军。名义收入的持续低迷,是通胀长期维持在低位的主要原因。



超发的货币流入金融体系和股票市场


虽然日本央行持续投放货币,但是有很大一部分货币趴在银行的准备金账上,并没有流出金融体系。日本法定准备金率很低,但是商业银行的超额准备金很高。比如2019年时,虽然央行要求的平均准备金率只有0.79%,但准备金余额达到了346.2万亿日元,总准备金率大约27.2%。这说明流动性虽然很充裕,但大量的货币停留在金融体系内,并没有流出去。



而流出去的货币又有一部分被企业存了回来。在1990年危机之后,日本企业进行了长期的去杠杆,同时也在不断囤积现金。到2019年底时,日本企业留存收益达到了479万亿日元,占企业总资产的27.9%,而这部分货币又被企业存回了金融体系。日本的企业不但不借钱,还大量存钱。


还有一部分货币流向了日本的股票市场。日本2010年10月宽松加码,并开始购买股票交易型开放式指数基金(ETF)。到新冠危机爆发前的2月,日经225指数累计上涨了145.2%,年平均涨幅达到了15.6%,同期日本经济增长平均增速仅为1%。虽然经济没有很明显的起色,但是并不妨碍股票市场的反弹,其中很重要的原因就是货币更多地流向了股票市场。


贫富分化导致货币流向资产领域


货币为什么难以流向商品领域呢?中泰宏观认为很重要的原因就是贫富分化。假设一个经济体有10单位居民,其中2单位是“富人”,8单位是“穷人”。如果央行发行的货币流到8单位穷人那里,穷人的边际消费倾向很高,衣食住行的价格可能很快就涨起来了。但如果货币流到了2单位富人那里,衣食住行都有了,要储藏财富就会购买资产,货币就会流向资产领域。


日本的贫富分化问题是在不断加剧的。从收入角度来看,“富人”占有越来越多的收入。根据世界不平等数据库测算,日本前1%和10%居民收入占比近几十年来不断上升,目前10%居民已经拥有超过41%的收入。从财富角度来看,财富也在不断向“富人”集聚。根据Kitao&Yamada;(2019)的测算,1994-2013年间,仅财富水平前40%的居民实现了财富增值,并且财富水平越高的居民财富增长幅度越大,前10%居民财富累计增长了26.1%,而倒数20%居民财富反而缩水了47.2%。


货币更容易流向“富人”。由于富人拥有更多资产,信用资质也更好,因此富人更容易获取信贷资源,超发的货币天然就更容易流向富人。


而“富人”的货币更多流向资产。富人的消费倾向比穷人要低得多,比如日本1984-2013年近30年收入和消费情况来看,收入越高消费占收入的比例就越低,最低收入组各项消费占收入比例高达78.5%,最高收入组则仅为36.6%。而这衡量的仅仅是平均消费倾向,富人边际消费倾向还要更低,这意味着货币流向富人后,主要的部分并不是被消费掉,而是进一步流到资产领域。


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